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论资本市场中的政府职能:目标、定位与边界

时间:2018-03-29 15:14:35

  【摘要】市场经济条件下,财政政策是社会资源配置的辅助手段,政府也可以通过干预资本市场来影响社会资源的配置。资本市场中,政府不仅是规则的制定者和维护者,还可以通过国债发行和交易、持股企业、为企业融资提供担保、危机救助等多种形式参与资本市场的运行。本文回顾了改革开放以来我国政府对资本市场的干预及其演变过程,在此基础上从三个角度讨论了资本市场中政府职能的边界问题:一是财政手段和金融手段的边界;二是政府信用和市场信用的边界;三是政府职能边界的明晰与预期管理。

  【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.04.002

  何一平,清华大学经济管理学院金融系教授。研究方向为银行金融机构、货币政策、宏观金融等。主要著作有《放松贷款利率管制与商业银行贷款效率》《中国A股市场短期与长期定价效率研究》《投资者情绪与个股波动关系的微观检验》等。

  政府干预经济的方式和渠道是多种多样的。计划经济下,绝大部分的资源是由政府指令通过财政体系分配的,而不是通过市场。市场经济下,各经济主体拥有更多的分配自主权,市场是资源配置的决定性力量;其中,产品市场和劳动力市场主要解决当期资源配置的问题,而资本市场主要解决跨期资源配置的问题。市场经济下,经济体系变得复杂,政府的职能发生了很大改变,政府干预经济的方式和渠道也变得更加复杂。政府通过税收、发债、转移支付和开智等手段来提供公共品,弥补市场缺陷,承担了部分辅助性的资源配置职能。在资本市场中,政府通过制定产权保护与合同实施的相关法律来确立市场规则并保证其实施。同时,政府可以发行国债,在许多国家这是政府介入资本市场的主要方式。除此之外,政府还以多种方式参与资本市场活动,比如:政府担保、持股企业、危机救助等。

  政府参与资本市场的目的和方式

  市场经济条件下,资本市场是资源配置的重要渠道。政府通过税收和转移支付等方式也承担了部分配置资源的职能,作为市场机制的补充。然而,当政府也参与到资本市场的活动时,其在资源配置中的职能似乎变得复杂而模糊了。其实,政府参与资本市场的主要目的还是影响资源的跨期配置,其中又以参与融资活动为主。

  首先,我们来看看政府通过资本市场进行的融资行为。发行国债和市政债券可能是政府最主要的融资行为了。国家的税收制度和政府的财政政策决定了政府财权和事权的长期均衡水平,而发行国债则是政府调整中短期财权和事权失衡的一种手段。当然,在开放经济下,政府的融资行为不仅影响国家的内部均衡,还会影响国家的外部均衡,从而成为国家间金融博弈的手段。比如,美国作为世界主要储备货币的发行国,其政府债务的膨胀必然带来贸易逆差的增长,从而进一步增加其他国家持有的美元资产的数量,当然持有的主要资产是美国政府债券。

  有一些政府行为并不直接涉及政府融资,但也可以归纳为融资行为,比如政府为企业融资提供担保。有的企业不能从资本市场获得融资,或者不能获得低成本融资,政府为了扶助这些企业会为他们提供担保,而政府事实上获得了或有负债。政府的担保行为可以理解为政府利用自身的信用发行了或有负债,然后把获得的资金转移支付给了相关企业,而或有负债给政府带来的债务依赖于企业的运营表现。在实践中,政府经常为农林渔业等有正外部性,但在资本市场上较为弱势的企业提供担保。理论上,我们还可以跳出传统的融资和担保模式,设计出更有效但也可能更复杂的融资方式,来实现政府的目的。

  政府也可以在资本市场进行投资。最常见的就是央行在公开市场上买卖债券。央行在公开市场上买卖债券的目的主要是控制货币供给和利率水平,保持经济的总体平衡,影响经济的活跃程度。政府与资本市场的博弈是一个复杂的问题,政府作为一个强有力的市场参与者,可以左右市场的价格,这使得市场偏离了完全竞争市场,可能会带来资源配置的扭曲。政府在市场上的交易带来的再分配效应可能会带来社会财富的不平等,这个问题往往会被人忽略。比如,持续宽松的货币政策会有利于那些持有大量资产的人,而不利于工薪阶层,因为资产的价格和通胀对于货币供给比较敏感,而工资则具有更多的刚性。

  政府持股企业也是政府投资资本市场的一种方式。原则上政府可以持股任何企业,当然政府持股的目的主要不是盈利,政府参与持股的企业往往是一些关系到国计民生的重要企业,这些企业一般有很强的外部性,因此政府通过持股可以将外部性进行合理的定价。比如,钢铁产业是国民经济的重要支柱产业,然而国际钢材价格的波动可能使得钢铁的生产受到很大影响,政府持股及其带来的融资软约束可以提高钢铁企业的生存几率。政府还可以持股金融机构,这些金融机构除了正常盈利之外,还有一个重要的职能就是保持金融市场的稳定。政府可以通过这些金融机构在资本市场上买卖资产以降低资本市场的波动性。政府还会通过一些政策性金融机构给一些有正外部性的产业提供资金,而且往往资金成本较低。当政府持股企业或金融机构时,其投资行为和融资行为往往交织在一起。当一个国有企业通过银行贷款或者发债进行融资时,其国企身份可能会给企业带来政府隐性担保,从而给政府带来或有负债。

  资本市场本身有个重要的作用是代际财富转移,年青的人不断投资股市,而年老的人从股市中撤资进行养老消费,因此政府在资本市场的干预会影响财富在代际之间的分配,这对于一个人口结构发生变化的国家可能是有意义的。类似的,政府可以通过社保基金对资本市场进行投资,这类投资的资产组合的回报和风险会影响跨代福利的分配。有时,政府还会通过资本市场实现复杂的转移支付,并产生相应的激励。从以上的讨论我们可以看到,政府参与资本市场的目的和方式是多种多样的,而且还有很多创新的空间。在西方国家,政府可能只在金融危机的时候会持股金融机构或持有非国债资产,而且会在危机结束后很快退出,这和西方国家“小政府”的定位是一致的。我国当然不能受“小政府”概念的约束,但最优的“大政府”似乎也不是政府无所不在、无所不能。

  中国资本市场发展与政府职能

  自1978年改革开放以来,中国逐渐实现了从计划经济到市场经济的转变。改革的过程也是一个资源配置中政府职能在宏观上不断缩小,但在微观上不断丰富和完善的过程。党的十二届三中全会提出,把我国经济体制改革的重点从农村转向城市,而城市改革以国有企业为中心。国有企业改革可以分为三个阶段:第一阶段以“放权让利”为特点,通过在计划经济体制下改变激励机制的方法来提高国有企业的生产效率,然而计划指令依然是资源配置的主要手段,但逐渐实现了“拨转贷”;第二阶段以“政企分开”为特点,开始引进市场经济成分,把政府从企业经营和决策中分离出来,实行“承包经营责任制”,并把国有企业以股份的方式出售,实行股份制改革;第三阶段以国有企业的“产权制度”改革为主导,利用资本市场对国有企业进行公司化改造,政府与企业成为委托—代理的关系。可以看出,中国资本市场的发展和国有企业改革是相伴而行的。下面笔者从银行体系、股票市场和债券市场三个角度来总结中国资本市场发展过程中政府职能的演变。

  银行体系。从1979年初开始,在改革开放方针的指引下,我国相继恢复了主管农村金融业务的中国农业银行,从中国人民银行中分设出了主管外贸信贷和外汇业务的中国银行,从财政部中分设出了主管长期投资和贷款业务的中国人民建设银行。1983年,国务院发文明确规定中国人民银行专门行使中央银行的职能,同时决定成立中国工商银行,接办中国人民银行原有的信贷和储蓄等商业银行业务。在成立之初,四大专业银行在国内的信贷业务事实上承担了财政体系下的拨款职能,沿袭了过去人民银行作为财政部出纳的角色,仍然保留了计划经济的特点。

  1985年,人民银行出台了专业银行业务可以适当交叉和“银行可以选择企业、企业可以选择银行”的政策措施,鼓励四家专业银行之间开展适度竞争,从而打破了银行资金“统收统支”的“供给制”。四家专业银行开始将其触角伸向农村,为当时正在蓬勃发展的乡镇企业提供贷款。然而,国有企业在财政性明补逐渐减少的同时,从专业银行贷款的渠道获得越来越多的暗补,给银行造成了大量的不良贷款。同时,各级政府对于银行的经营管理较多,以行政命令的方式逼迫银行将贷款用于困难企业安排下岗职工以及缴纳欠税,甚至弥补财政赤字。因此,这段时期专业银行仍然未能完全摆脱政府出纳的角色,是各级政府的提款机,没有成为真正的商业银行,也无法成为金融宏观调控的渠道。

  1994年相继成立了专门办理政策性信贷业务的国家开发银行、中国进出口银行及中国农业发展银行。1999年,财政部发行特别国债注资成立四大资产管理公司,收购了四大行的不良资产。专业银行逐渐摆脱了政策性贷款,逐渐转变成为现代商业银行。同时,自1986年起相继成立了以交通银行为首的政府持股的13家股份制全国性综合银行。现代的商业银行体系逐步建立了起来。然而,政府持股主要银行的特点决定了银行体系并不是充分的市场化运作。首先,2015年才完全取消的利率管制限制了银行间的市场竞争,虽然为银行保证了足够的利润空间,但扭曲了资源的配置,大型国有企业获得贷款更加容易,而小微企业获得贷款却很困难。其次,政府对于国有控股银行仍然具有很大的非市场化的决策影响力,比如次贷危机之后的四万亿刺激计划主要是通过银行贷款来支持的。第三,存款准备金率、存贷比要求、信贷规模控制等监管约束使得政府拥有更多的数量型工具来限制银行间的市场化运营,保证结构性的宏观调控目标的实现,但是通过利率进行宏观调控的价格型货币政策渠道仍然不是很通畅。

  一般来说,价格型货币政策可以从总量上调节宏观经济,但可能无法直接产生结构性的影响,而数量型的货币政策,比如定向降准,则有更好的结构性功能。从某种意义上说,一些通过银行体系产生作用的数量型货币政策仍然保留了财政政策定向转移支付的职能,未能完全摆脱财政色彩。换句话说,目前我国货币政策和财政政策的职能定位并没有明确的界限,这直接体现在政府对于银行体系的影响和控制上。

  股票市场。自1990年沪深证券交易所相继成立后,股票市场的发展变革主要是沿着两条主线来进行的,一是发行审核制度,二是股权定价。

  发行审核制度决定了哪些企业能够从股票市场获得融资。1993年,证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度,并先后经历了行政主导的审批制和市场化方向的核准制两个阶段。具体而言,审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段,而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。审批制下国务院相关部门在宏观上制定一个当年股票发行总规模(额度或指标),然后将总额度分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委。省级政府和国家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业,证券监管机构对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。2001年开始实施的“通道制”改变了由行政机制遴选和推荐发行人的做法,使主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险,同时也获得了遴选和推荐股票发行人的权利。2004年开始推行的“保荐制”在“通道制”的基础之上增加了由保荐人承担发行上市过程中连带责任的内容。发行审核制度的改革过程是政府逐渐放权的过程,逐渐由市场来决定哪些企业能获得股权融资,而政府依然保留了最终的核准权力。可以看出,股票市场在发展初期也和银行体系一样,承担着帮助地方政府为国有企业输血的财政职能,但和财政职能明显不同的是资金的有偿性。然而,股权融资和银行贷款的重要差别是股权融资是不用还本付息的,红利支付也没有强制性。可以想象,在公司治理机制还不够完善的情况下,虽然国有企业获得了股权融资,却缺乏必要的机制保证业绩,中小股东的权益无法得到充分的保障,弱化了股权融资的“有偿性”。在“通道制”和“保荐制”下,承销商和保荐人的声誉机制起到了保护中小股东权益的作用,强化了股权融资的“有偿性”,从而削弱了资本市场的财政属性。

  如果说政府通过出售国有企业股权来换取市场的资金,那么发行定价就决定了这场交易的价格。我国新股发行定价机制的变迁也经历了由行政管制到市场定价的过程。1994年以前,拟上市企业发行价格主要由证券监管机关决定,尔后曾试行竞价发行,但没有成功;从1995年开始,我国采用相对固定市盈率定价方式,发行价格由市盈率来确定,市盈率一般定在12~15倍,并以15倍为上限;1999年7月,证监会明确由发行人和承销商协商确定发行价格,逐步放开了对市盈率的行政管制;2001年下半年,为控制市场风险,监管部门对新股发行重新采用限制发行市盈率上限的方法,规定发行市盈率不超过30倍;2005年开始实行的询价制度下,发行人及其保荐机构在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价,监管部门仅在必要时进行行政指导。如果二级市场过于低迷,一级市场发行的股票是不会有人问津的,企业也无法获得融资。因此,政府通过国有金融机构、印花税、利率调整等手段对二级市场进行调控来配合一级市场的股票发行。在股票市场发展的初期,政府对于股权发行价格的控制既防止了国有资产的流失,但也影响了股票市场资金有偿转让的公平性。然而,对政府与市场交易国有企业股权的公平性的理解不能局限于微观层面。从计划经济转轨市场经济的过程中,当政府放权让利,把国有企业的收益全部都留给企业和居民,而税收机制尚未完善时,政府缺乏足够的资金来帮助国有企业走出转轨带来的困境,政府必须通过这种微观层面的“不公平”股权交易来实现宏观的平衡和经济体制的平稳过渡。

  在股票市场发展的最初的20年中,市场机制还不完善,其主要任务是帮助国有企业进行股份制改造。政府通过干预发行审核和股权定价保证了资金的流向和转移支付的规模,在向国有企业转移资金的同时也帮助他们完成了改制,形成了新型的市场监督和激励机制,这是单一的财政手段无法完成的。然而随着国企改革的任务逐渐完成,政府的干预逐渐失去了其原有的价值。同时,随着一级市场和二级市场的定价越来越市场化,投资者越来越理性,任何有倾向性的发行核准都会被市场准确定价,无法使得某行业或某地区的企业在融资时获得额外收益,政府对二级市场的影响力也会随着市场的壮大而逐渐削弱。当然,尽管政府对于股票市场资金结构性的流动会渐渐失去影响力,依然可以通过货币政策等工具决定股市整体的资金流动。

  债券市场。20世纪70年代末开始的经济体制改革改变了原有的资源配置方式,经济发展又迫切需要调整产业结构,国有企业需要投入大量资金,而政府财力又有限、难以满足国有企业的巨额资金需求。从1984年开始,有些企业开始自发地向企业职工内部集资或者向社会公开发行债券,但公开发行的次数和范围都很有限,缺乏统一管理,出现了盲目建设、重复建设、强行摊派等乱象。1987年,政府开始对企业债券进行统一管理,在很长时间内只有国有企业可以发行债券,同时对发债规模和资金的使用进行了限制。早期发行债券的企业缺乏足够的信用意识和偿债管理能力,在1993年左右曾大规模出现过债券到期不能兑付的现象,直接冲击了市场对发债企业信用的信心。经过90年代初的债券违约事件后,政府部门严格对发行人进行资格审批,大大提高了发行门槛,仅有少数大型国企能够进入到债券市场融资,同时还严格管制发行额度与资金用途。主管部门将企业债券定位成调整产业结构、促进经济增长方式转变的一大政策工具。可以看到,最初的企业债券发行和专业银行贷款一样,并没有完全脱离政府行政力量对其的控制和影响,发债企业也没有充分的偿债意识,债券市场间接地实现了原来财政对国有企业拨款的功能。

  政府信用在当前企业债券发行中起到了关键作用。一方面,我国的会计准则不到位,企业做账和外部审计都不健全,能够提供给投资者的信息非常有限,信息披露不到位;另一方面,也没有完善的债券信用评级制度相配套,无法给投资者一个准确的风险考量参照。发行企业债券须具备保证担保成为一个重要行政性要求,而银行以其雄厚的资金实力以及政府背景当仁不让地成为担保人,在2004年之前,商业银行为企业债提供担保成为常态。同时,政府的行政干预使得债券的发行承销及兑付都隐含着国家信用在其中,导致不论是发行人还是投资者对政府的依赖尤其严重,社会整体风险容忍度几乎为零。事实上,如前所述,政府为企业融资提供的担保等价于政府进行融资(给政府带来或有负债),然后通过转移支付给了企业,形成了事实上的财政拨款。刚性兑付和前期出现的债券大量违约相比,至少信用风险在微观层面得到了准确的定价,有利于市场机制的形成。

  政府信用在债券市场上的广泛使用固然增加了市场对于企业债券的信心,但也带来了一些负面影响。担保的要求限制了许多民营企业、尤其是中小企业通过债券市场融资的空间。政府信用给市场带来了刚性兑付的预期,增加了政府隐性的债务。政府信用的过度使用扭曲了资金的流向,降低了资金的使用效率,导致市场不能对宏观风险进行有效的识别和定价,容易形成宏观失衡带来系统性风险。近年来,政府逐渐着手打破刚性兑付,让违约事件按照市场规则发生,有助于社会信用体系的完善,推动信用债券的发展壮大,有助于市场对于风险识别和定价能力的培养,推动债券市场的发展和完善,改善中小企业融资环境。

  资本市场中政府职能的边界

  政府和市场的关系是经济学研究的一个核心内容。18世纪英国经济学家亚当·斯密在《国富论》中提倡自由竞争,主张政府不干预主义,而20世纪英国经济学家凯恩斯在《就业利息和货币通论》中主张政府干预。此后,针对20世纪七十年代之后西方国家发生的高失业高通胀的滞胀现象,不少经济学家包括弗里德曼,主张重新回到自由经济,提出有限政府论。在实践中,西方发达国家和发展中国家形成了不同的市场经济模式,但无论哪一个国家都不存在脱离政府干预的完全自由市场竞争。然而,现代西方宏观经济学理论中,政府干预市场的方式主要是财政政策和货币政策,而对于其他可能的政府干预则讨论较少,因此对于资本市场中政府职能的系统性研究是相对不足的。显然,笔者也不可能对资本市场中政府职能边界进行全面而系统地阐述,但在本部分会提供几个视角来帮助我们思考这个问题。首先是财政手段和金融手段之间的界限,其次是政府信用和市场信用之间的界限,最后是政府干预和市场预期之间的平衡。

  财政手段和资本市场干预。市场经济下,财政手段的主要职能是在市场失灵的情况下提供辅助性的资源配置。一般来说,西方国家较少干预资本市场运行,国债发行与交易是许多西方国家参与金融市场的主要内容。然而,除了国债发行之外,政府还可以有多种方式和渠道去干预资本市场的运行,从而影响金融市场的资源配置职能。问题是,财政手段和政府干预资本市场在资源配置过程中的分工应该是怎样的呢?

  从收入的角度来看,财政手段和金融手段有一定的互补性。政府可以通过税收、规费等财政手段来获得收入;政府也可以通过发行国债、持股企业红利、出售国有资产等市场手段来获得收入,其中金融资产买卖是其中的一个重要内容。在市场经济下,税收、规费等收入是政府支出的长期稳定来源,而财政收支的短期失衡可以通过国债的发行和赎回来调节,同样的买卖国有资产也可以实现类似的目标,尤其是以金融资产(比如股权)为主的流动性较好的资产。当政府发行国债或卖出股权时,短期获得资金,而长期支付利息或减少红利;当政府赎回国债或者购买金融资产时,短期付出资金,但长期减少利息支付或获得红利。因此,政府参与金融资产的交易可以调节财政收支的短期失衡。

  从资源配置的方式和渠道来看,财政手段和金融手段是截然不同的。财政手段主要通过政府开支和转移支付来进行资源配置,而金融手段主要是通过市场价格来影响资源配置。政府国债发行和交易都会影响市场利率,从而影响投资和总需求;政府在股权市场上的交易会影响股权价格,从而影响相关企业股权融资成本,进一步影响其投资和经营;政府在债券市场上提供的担保也会影响企业通过债券市场融资的成本,从而影响其投资和经营。

  从资源配置的效果来看,财政手段和金融手段的优劣比较就复杂得多。有些情况下比较容易看见两者之间的差别,比如:财政手段和金融手段对经济产生的激励扭曲可能是不同的,对企业征收所得税会降低企业的税后净盈利水平,从而降低其投资的动力,而出售金融资产可能不会产生这样的扭曲。在另外一些情形下,财政手段和金融手段带来的扭曲可能是类似的,比如企业所得税在企业盈利的时候征收,而企业分红同样是在企业盈利的时候发放,两者产生的激励也比较接近,但显然企业在红利的选择上更加灵活,不必事先承诺。还有一些情形,两者的优劣很难判断,比如:政府通过财政支出雇佣企业进行一些公共品的生产,但同样政府可以和企业成立公私合营(PPP)企业来进行公共品的生产,政府持有这个PPP企业的部分股权或债权,这两种模式之间的比较就相对复杂一些。当然,政府干预资本市场还有一个重要的目标是保持金融体系的稳定,降低市场摩擦给金融体系带来的波动,尤其是在金融危机出现的时候,而这一般不是财政手段的目标。

  我们从计划经济走来,许多政府参与资本市场的活动依然保留了财政的色彩,需要更多的研究来区分财政手段和金融手段的效果和效率。这样我们就可以简化政府干预的渠道,一方面可以避免交叉重复干预,节约政府的人力物力支出,另一方面可以准确地度量各种不同干预渠道的成效,有利于更好地把握干预力度。

  政府信用和市场信用。政府信用代表了政府依靠自身财税及其他收入在资本市场上融资的能力,可以分为直接信用和间接信用。政府的直接信用指的是政府直接在市场上融资的活动,比如发行国债;政府的间接信用指的是私营单位或个人获得政府的背书获得融资的活动,比如政府为企业提供担保。

  政府信用可能会抑制或代替市场信用的功能。政府通过发债来弥补财政赤字的行为可能会挤出私人部门的投融资活动,这种挤出效应可以通过当期可支配收入的减少以及未来税收提高的预期传递到市场上。我们知道,在任何一段时期内,政府部门的盈余和私人部门的盈余之和决定了经济对外部市场的依赖,政府信用对市场信用的挤出效应意味着其政府信用扩展对于外部均衡所产生的影响可能是不确定的。一般认为,政府信用扩张会增加本国的贸易赤字。

  政府信用还可能会扩张或补充市场信用。在一些情形下,市场信用可能必须依赖政府信用才能存在。一些正外部性较大的投资,政府提供的担保可以帮助企业从市场上获得融资,这虽然可能会被统计为私人投融资活动,但也给政府带来了或有负债。政府和企业成立公私合营(PPP)企业来进行公共品的生产,也属于这种情况。在这种情况下,政府信用和市场信用同时扩张,会降低经济对于外部需求(出口)的依赖。政府信用的过度使用可能会刺激市场信用的过度膨胀,形成经济的内外部失衡,中国近期经历的企业债务水平快速上升可能就属于这种情况。

  政府信用的扩张可能会挤占市场信用的空间,也可能会促进市场信用,把握政府信用的边界是保证经济效率的关键,也是保证经济内外平衡的关键。在权衡政府信用和市场信用时,我们可以把握以下几个原则:一是外部性原则,政府信用适用于外部性较强,且市场信用无法把这些外部性进行充分定价的行业或领域;二是信息优势原则,政府和市场在信息生产上各有优势,政府可以充分利用其信息生产上的优势引导市场;三是激励相容原则,政府信用的最大劣势可能来自激励扭曲,带来了许多的低效率投资行为,引发经济失衡,这要求我们合理设计政府信用参与的形式和结构;四是内外平衡原则,在不同阶段,随着国家外部环境的变化,政府信用参与的领域应该有所侧重,在外部需求旺盛的时候,我们应该侧重于较为中性的政府信用的使用,而在外部需求不足时,我们应该更多地利用政府信用促进市场信用。

  明确政府职能与预期管理。政府职能的边界问题中很重要的一条是权责明确。有界政府本身是一个关于政府职能范围的理念,但重要的也许不只是政府职能边界的大小,我们还需要让市场看到政府职能的明确边界,这样才能形成合理的预期。政府应该给市场设立什么样的预期呢?既要保证政府的公信力,又不能让市场有过高的期望从而带来失衡。2015年的股灾,除了一些外部干扰因素,政府对于股市的操控能力与市场预期不符也是一个重要因素。而地方融资平台债台高筑是另外一个例子。由于官员激励机制和税制等的原因,地方政府有较强的投资欲望,又缺乏足够的资金,因此设立城投公司,并通过政府担保帮助其获得低成本融资,绕过了地方政府发行市政债券的约束;然而,投资者简单地认为只要有地方政府担保就是安全的,由此造成地方融资平台的债务越来越多,而其本身的效益和地方政府的财力都难以支撑,这种过度信任的最终结果可想而知,地方政府撤回了部分担保,可以视为变相违约,许多债务成为不良贷款。因此,当资本市场对于政府职能的边界缺乏准确预期时,风险无法准确认定,从而带来资本市场的扭曲和失衡。在西方资本市场,投资者风险自担,对政府有零预期,但这是一种准确的预期。

  即使我们拥有一个全心全意为人民服务的政府,也无法假设所有个人和企业会全心全意配合政府意图。政府参与资本市场活动的过程,是政府与市场的博弈,是一种交易,而政府职能边界的清晰,就像科斯提出的产权明晰一样,有利于交易的达成,有利于资本市场风险的准确定价,从而提升效率和社会福利。对于市场活动的监督和管理,比较合适的做法是设立负面清单,这样可以鼓励市场的创新;而对于政府职能的界定,我们可能需要设立正面清单,作为政府职能的一个自我约束,显然在这种情况下,“有事找政府”可能已经不太适于描述政府职能的定位了。政府职能边界的明晰需要依赖包括立法在内的承诺机制,这就需要我们精巧的顶层设计,既保证承诺机制的有效性,又保证必要时政府突破现有职能边界的灵活性。

  一个全能政府不一定是最优的,公务员的能力会限制政府的效率,公务员的道德风险可能会扭曲政府的公益性,资本市场的复杂性和信息不透明使得这两个约束变得更加严重。对于政府职能在资本市场中的边界,我们需要从理论上探讨,也需要从实践中摸索。

  参考文献

  Milton Friedman, Why Government Is the Problem"(Essays in Public Policy).

  John Maynard Keynes, 1936, The General Theory of Employment, Interest, and Money.

  Yingyi Qian and Gérard Roland, 1998, "Federalism and Soft Budget Constraint", American Economic Review, 88(5), pp. 1143-1162.

  Adam Smith, 1776, The Wealth of Nations.

  楼继伟,2013,《中国政府间财政关系再思考》。

  On the Functions of Government in the Capital Market: Goals, Positioning and the Boundary

  He Yiping

  Abstract: Under the condition of market economy, the fiscal policy is a secondary means of allocation of social resources. The government can also influence the allocation of social resources by intervening in the capital market. In the capital market, the government not only acts as the maker and maintainer of the rules, but also participates in its operation through the issuance and trading of treasury bonds, the holding of shares of enterprises, the provision of guarantee for the financing of enterprises, and the crisis relief. This paper reviews the government intervention in the capital market and its evolution since the reform and opening up. Based on this, it discusses the boundary of government functions in the capital market from three perspectives: the first is the boundary between fiscal means and financial instruments; the second is the boundary between government credit and market credit; the third is the definition and expectation management of the boundary of government functions.

  Keywords: Resource allocation, capital market, government credit, function boundary

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来源:人民论坛编辑:周晓留
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